A股机构的“一致预期”传说中的“最后一跌”靠谱吗？

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编者按:自5月初大幅下跌以来，a股已连续三个月横向萎缩，而海外股市则有所走强。这使得投资者形成了一个统一的预期，即空a股的下跌趋势并不大，它将在上次下跌后迎来一波反弹，现在是增仓入市的时候了。然而，广发证券认为，当前改革转型的信号仍然混乱，应该是观察期，尚未到决战时刻。

本文的作者是广发证券策略师陈杰、瑞安和曹刘龙。原文首先发表在微信公众账户“广发策略研究”上。

在5月初连续两天暴跌之后，上证综指已经连续三周在不到100点的窄幅空区间内收缩和振荡。由于市场上的大多数投资者都在等待最后一个秋天进入市场，这样的市场环境不断地破坏他们的耐心，每个人的想法也在发生微妙的变化。市场不会持续下跌，而是在持续冲击后向上逆转？

在上述问题上，我们的观点是:

1.近年来，促进投资者观念转变的因素不仅在萎缩，海外股市的力量也在萎缩。过去三周a股市场的交易量极低。许多投资者认为，萎缩意味着抛售压力已经耗尽，下跌不会回落。即使市场短期内不反弹，现在进入市场的风险也不大，只是时间成本要承担；此外，自今年年初以来，a股和海外股市都经历了大幅下跌，但截至本周五收盘，表现较好的海外股市已完全收复失地(美国)，表现较差的股市已重返谷底(欧洲和日本)，但只有a股市场仍徘徊在底部。因此，空头寸的投资者变得相当紧张。他们担心，如果a股追随海外以弥补涨幅，踩在空身上的损失将会很大。

2.然而，2013年后，a股市场和海外市场的核心驱动因素已经明显分化。国内外市场有不同的审美和审美疲劳。事实上，a股的走势和海外市场的分化并不是今年第一次发生。今年春节期间a股放假期间，海外市场暴跌，许多投资者担心a股市场会弥补春节后的下跌。但事实上，春节过后，a股市场并没有受到海外的任何冲击，而是向上反弹。在春节假期结束的前一天，我们还发表了一篇名为《不同的美学，不同的疲劳》(2016-2-14)的报告。事后看来，我们可以很好地解释当时国内外股市的趋势分化。从2013年到2015年，随着货币和利率的降低，海外市场的审美更加美好(只要水被释放，股市就会上涨，甚至经济数据越差，股市就会上涨，因为它会进一步走强。a股市场的美学观点是改革是美，转型是美(经济数据好坏无关紧要，只要听到改革转型的新口号，股市就能上涨)。然而，三年后，海外和国内股市经历了不同的审美疲劳。海外投资者不再相信简单的放水就能解决经济问题，而是开始担心流动性陷阱，只有看到真正的经济数据好转，他们的风险偏好才会增强；自去年下半年以来，随着稳增长政策的不断加大，国内投资者逐渐怀疑结构调整政策能否实施。仅仅喊口号并没有引起每个人的兴趣，但只有看到真正的改革才会增强他们的风险偏好。

3.根据上述逻辑，近期海外股市的上涨应该是因为基本面数据的改善压倒了加息预期的增加，成为推高股市的核心驱动因素；然而，在国内市场，改革和转型的信号仍然相当混乱，因此仍处于观察期，尚未达到决战时刻。在海外，最近的美国经济数据相对强劲(4月份新屋销售增长率创下八年新高)，美联储的声明也显示，6月或7月加息的可能性正在增加。如果放在过去，美股应该已经下跌，但美股近期表现相对强劲，这证明上述海外投资者在审美上已经厌倦了放水，反而更加关注实体经济数据的改善；在国内，在权威人士5月初讲话后，我们确实开始观察到一些重组开始加强的信号(财政部明确了1000亿元专项脱困奖金的分配方式，加强了对基金子公司的监管，中央政治局常委到全国各地进行了深入调研，强调了供方改革)。然而，本周我们在官方媒体上看到一些声明，重组的信号是混乱的(5月26日，人民日报指出，一些人试图把国有企业改革引向私有化，他们必须保持高度警惕；5月27日，海外版《人民日报》指出，减税不是供应方改革的灵丹妙药。因此，总的来说，由于结构调整的信号混乱，我们既不能说改革只是喊口号，也不能说改革已经开始成为现实。我们还处于观察期，股市的决战还没有到来。

4.观察期结束后，如果调整结构仍然只是一个口号和形式，那么慢熊模式就无法打破，左边永远等不到右边；如果调整结构最终被证明是真实的，那么在市场风险偏好再次上升之前，我们要小心，改革阵痛会带来尾部风险，做左路时很容易落在明之前。既然改革已经进入深水区，就不可避免地要触及利益，所以它必定荆棘丛生。这可能导致调整结构的最终口号和形式，而a股的慢熊格局也难以打破。这时，如果你在左边增加位置，你将会面临不能等待右边的尴尬局面；但是，只有当5月初权威人士讲话的相关改革方向能够得到严格落实和实施，国内投资者的风险偏好才能得到根本扭转，从而带来a股市场的中期反弹。但是，在这个时候，没有必要做左边。首先，中间反弹意味着上升的持续时间和空时间应该相当可观，并且很容易在右边增加仓位。当时，正是这种结构真正打开了每个人之间的鸿沟(购买受益于供应方改革的大盘股和购买天生灵活的小盘股之间仍有很大区别，我们自己也倾向于前者)；第二，如果结构调整是真实的，短期内肯定会带来一些痛苦(产能下降可能导致经济恶化和社会不稳定加剧；去杠杆化可能导致流动性环境恶化和信用违约率上升)，这可能导致市场在中期反弹(最后一次下跌仍可能发生)之前存在尾部风险。此时，如果安全垫不够厚，它可能会在黎明明之前掉落。

5.综上所述，我们建议投资者继续保持耐心，不要在无序信号面前轻易偏左，在观察期内继续持有较低位置的新白马或调整结构与稳定增长的交叉点。在上周的周报中，我们提出了打破僵局的两个条件:一是观察到结构调整压倒稳定增长的明显信号，二是降低相对收入投资者的头寸。本周，这两个条件都没有满足，所以我们继续维持观察期的判断。我们完全理解，在观察期内，淡仓投资者实际上比重仓投资者遭受的损失更大。但是，结合以上分析，我们仍然建议投资者不要急于增加剩余头寸，而应继续持有较低头寸的新白马或调整结构与稳定增长的交叉点(受益于ppp建筑和环境保护)。

来源：安莎通讯社