投资出口增速低 信贷需求依然弱

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工业研究金融观察2015年12月国内文章

总规划师:周，中国工商银行城市金融研究所所长

项目负责人:中国工商银行城市金融研究所范志刚高级专家

邹民生，上海证券报总编辑

研究组成员:赵有利、王小娥、李露、杨威、朱妮

在经济领域和工业生产方面，受汽车产业和高新技术产业增加值加速增长的推动，2015年11月工业增加值略有回升，但仍处于较低水平。成品库存的缓慢增长将有助于企业缓解未来生产经营的压力。然而，去库存化需要时间来促进企业投资的增长，企业投资需求不足的状况并没有明显改变。基础设施投资是固定资产投资增长的主要驱动力，而房地产投资持续下降。11月，劳动密集型产品出口大幅下降，大宗商品价格下跌拖累了进口增长。

在金融领域，货币供应量增速超出预期，预计2016年m2同比增速将略有放缓；社会融资规模增速放缓，预计未来将稳步增长；贷款有效需求疲软，贷款实际增长强劲。2015年12月初，国际货币基金组织执行董事会决定将人民币纳入特别提款权货币篮子后，人民币汇率不仅未能保持稳定，反而走出了单向小幅贬值的趋势，波动性也同步加大。展望未来，预计在整个加息周期中，人民币兑美元汇率将呈现贬值趋势，波动幅度将明显加大，以目前的6.4为中心，上下波动约3% (6.21，6.59)。

经济领域:去产能、去库存化任重道远，投资没有明显反弹

1.工业增加值略有反弹，但企业利润继续负增长

2015年11月，规模以上工业企业增加值同比增长6.2%，增速比10月提高0.6个百分点。2015年1月至11月，规模以上工业企业增加值同比增长6.1%，与前10个月持平，增速为2009年以来最低。三大类中，11月份矿业增加值同比增长0.3%，环比下降0.1个百分点，为2013年6月份统计以来的最低水平；制造业增长7.2%，比上个月快0.5个百分点；电力、热力、燃气和水生产及供应行业同比增长2.2%，上月同比增长-0.3%。

得益于国家1.6升以下小排量汽车购置税减半政策的影响，汽车制造业增加值增速加快，2015年11月同比增长13%，比10月增长5.7个百分点，比规模以上行业增长0.36个百分点。当月汽车产量为255.1万辆，同比增长16%，比10月份增长11.1个百分点。

2015年11月，高技术产业增加值增速继续高于规模以上产业，同比增长10.3%。其中，航空/航天器及设备制造业增长26.9%，电子及通信设备制造业增长13.8%，信息化学品制造业增长10.6%，医药制造业增长8.8%。

自2014年以来，中国规模以上工业企业增加值增速一直保持在一位数水平，比上年10%甚至20%以上的增速高了一步。因此，工业企业的利润继续下降。自2015年以来，规模以上工业企业利润增长率持续负增长。2015年1月至10月，利润总额同比下降2%，比1月至9月下降0.3个百分点。10月份利润下降4.6%，比9月份高出4.5个百分点。

在工业方面，石油开采、钢铁、煤炭和其他采矿和原材料工业的利润大幅下降。2015年10月，油气勘探行业实现利润16.3亿元，同比下降245.4亿元；黑色金属冶炼及压延加工业亏损15.5亿元，去年同期利润164.5亿元；煤炭采选行业实现利润69.6亿元，同比下降63.4亿元。这三个行业利润减少488.8亿元，是所有规模以上企业的1.8倍。尽管近期汽车销售出现反弹，但自2015年以来，汽车行业整体经济效益持续恶化，总利润累计增长率持续负增长，这是近十年来汽车制造业利润首次出现负增长。2015年1-10月，汽车制造业利润总额同比下降3.13%，比工业企业高1.13个百分点。

随着过剩产能的逐步消化和清理，企业库存增长放缓。2015年10月末，成品库存同比增长4.5%，增速较9月末下降0.4个百分点，呈现进一步放缓趋势。虽然产成品库存增速放缓将有助于企业缓解未来生产经营压力，但企业投资需求不足的局面并未明显改变，复苏动力仍需加强。

2015年11月，制造业pmi为49.6%，较上月略微下降0.2个百分点。主要原因如下:一是由于国内外市场需求低迷，生产淡季，生产扩张的动力减弱。生产指数为51.9%，较上月下降0.3个百分点。新订单指数为49.8%，较上月下降0.5个百分点，新出口订单指数为46.4%，较上月下降1.0个百分点。二是近期大宗商品价格继续低位波动，主要原材料采购价格继续回落。11月份，主要原材料采购价格指数为41.1%，较上月下降3.3个百分点，为2015年的最低点。第三，面对经济下行压力，企业采购活动放缓，补货意愿不足。当月的采购量指数为48.3%，比上个月下降了0.5个百分点。原材料库存指数为47.1%，较上月下降0.1个百分点。

2.基础设施投资推动投资增长，房地产投资持续下降

2015年1-11月，全国固定资产投资(不含农民)49.7万亿元，同比增长10.2%，增速与1-10月持平。从三大领域来看，基础设施投资增长的快速恢复是固定投资增长的主要驱动力。1-11月，基础设施投资同比增长18.2%，增速比1-10月高0.8个百分点。在基础设施行业中，除运输和邮政服务外，投资增速与上月持平，其他行业投资增速均有所提高。

自2014年4月以来，中国开始计算基础设施投资的增长率。此后，其增速一直高于制造业投资、房地产投资和固定资产投资的整体增速，这表明在市场投资需求不足的经济低迷时期，政府主导型投资是稳定增长的重要力量。除基础设施外，制造业投资增速也略有回升，这与上述成品库存增速放缓有关。

2015年1月至11月，制造业投资同比增长8.4%，增速较1月至10月略增0.1个百分点。一般来说，制造业包括设备制造业和最终消费品制造业。从1月到11月，装备制造业和消费品制造业的投资增速均呈上升趋势。其中，装备制造业投资同比增长10.5%，同比增长0.1个百分点，同比增长2.1个百分点。消费品制造业投资同比增长11.7%，同比增长0.8个百分点，同比增长3.3个百分点，主要消费品制造业投资增速有所提高。

2015年1月至11月，房地产开发投资同比增长1.3%，较前10个月下降0.7个百分点，为历史第二低水平(2009年1月和2月房地产开发投资同比增长1%)。最近的销售反弹尚未刺激开发投资，投资增长率自2014年以来一直保持持续下降的趋势。自2015年3月以来，商品房销售的累计增长率逐渐收窄，最终由负转正。1月至11月，中国商品房销售面积同比增长7.4%，销售总量同比增长15.6%，分别为2015年以来的第二高和第一高水平。在销售反弹的推动下，中国房地产开发企业的到位资金自3月份以来逐月上升，1-6月份的增速由负转正。1-11月，我国房地产开发企业到位资金同比增长2.2%，比1-10月增长0.9个百分点，比同期房地产开发投资增长0.9个百分点。房地产开发企业销售的反弹和资本增长的加速反映出企业正在加速消化库存和撤出资本，但投资增长的反弹需要时间。

2015年1月至11月，中国新开工项目计划总投资同比增长4.7%，比1-10月增长0.6个百分点，并连续7个月保持增长态势。从新增仓储项目来看，11月新增仓储项目315个，超过10亿元，比上个月增加78个。鉴于经济下行压力越来越大，从第二季度开始，稳增长政策得到加强，效率也有所提高，从政策出台到实施还需要一段时间。新开工项目计划总投资增速持续回升，表明固定资产投资增速有望在未来逐步企稳。

3.消费增长稳定，服务业市场需求明显扩大

2015年11月，社会消费品零售总额同比增长11.2%，比上个月增长0.2个百分点，为2015年以来最高水平。1-11月，社会消费品零售总额同比增长10.6%，与1-10月持平。总体而言，2015年下半年以来，消费品零售总额增速保持平稳回升的良好发展态势。

首先，汽车购置税优惠政策效果继续显现，去年同期基数较低，汽车销售增速继续回升。2015年11月，规模以上汽车产品同比增长9.0%，增速比上个月提高1.9个百分点。

二是2015年下半年以来，我国商品房销售逐步好转，相关住宅商品销售稳步增长。11月份，规模以上住宅商品同比增长17.1%，增速比上个月高6.4个百分点。

第三，“双十一”带动的网上零售做出了巨大贡献。据估计，11月份，实体商品网上零售增速比上个月提高8个百分点左右，对当月社会消费品零售总额增长的贡献率超过30%。尤其是网上零售比重较大的商品零售增速明显加快。11月份，规模以上单位的家电、日用品、文化办公、体育娱乐产品的增速分别比上个月提高10.9、3.9、6.7和9.4个百分点。

随着经济转型的推进，服务业的市场需求明显扩大。11月份，服务业商业活动指数为52.8%，比上个月上升0.5个百分点，增速加快。受“双十一”促销活动等因素影响，邮政快递、仓储配送等物流行业加快运营，业务量快速增长。批发和零售、电信和互联网软件、银行、证券、保险和住宅服务的业务活动指数均明显高于临界点，呈现强劲扩张趋势。与此同时，服务业新订单指数为50.3%，较上月上升1.4个百分点，高于临界点。

4.劳动密集型产品的出口大幅下降，商品价格的下降拖累了进口的增长

2015年11月，中国进出口总额为2.16万亿元，同比下降4.5%。其中，出口1.25万亿元，同比下降3.7%，环比下降0.1个百分点，连续第五个月下降；进口达到9100亿元，下降5.6%，连续第十三个月下降；贸易顺差3431亿元，同比增长2%。1月至11月，由于全球贸易萎缩和外部需求不足，中国出口同比下降2.2%。其中，出口下降最严重的地区集中在劳动密集型产品。1月至11月，纺织、服装、箱包、鞋类等七大类劳动密集型产品出口总额为2.64万亿元，同比下降2.6%；占70%以上的纺织品、服装和鞋类分别下跌1.8%、7%和4.8%。

劳动密集型产业，尤其是低端劳动密集型产业的繁荣，很大程度上取决于一个地区人口红利的大量释放。人口红利不仅取决于劳动力数量，还取决于劳动力成本。随着劳动力人口增长的放缓和劳动力成本的刚性增加，中国将长期面临减少人口红利的压力，这将对劳动密集型产业产生持久影响。

从出口地区来看，2015年前11个月，中国对美国和东盟的出口分别保持5%和3.7%的增长，对欧盟和日本的出口分别下降了3.9%和8.9%。来自独立贸易伙伴的进口下降。进口的持续下降与商品价格的下降有很大关系。事实上，从1月到11月，中国铁矿石、原油、粮食和成品油等主要进口商品的进口有所增加，但主要进口商品的价格普遍下降，这减缓了进口增速。前11个月，中国进口铁矿石8.57亿吨，增长1.3%，平均进口价格为每吨380.8元，下降39.7%；原油3.02亿吨，增长8.7%，平均进口价格2534.8元/吨，下降45.6%；成品油2705.4万吨，增长0.9%，平均进口价格2993.1元/吨，下降39.1%；初级形状塑料2379.5万吨，增长3%；平均进口价格10700元/吨，下降14.5%。

从先行指标来看，下一步外贸发展环境可能更加严峻:11月制造业pmi下的新出口订单指数较上月下降1个百分点，至46.4，自2015年10月以来已连续14个月处于50%的临界点。下面，制造业的外部需求继续萎缩；11月份中国外贸出口领先指数为32，较上月下降0.8个百分点，连续9个月下降，明年初出口压力仍较大。

在金融部门，货币供应的增长率超出预期，对信贷的有效需求仍然疲软

1.货币供应量的增长超出了预期。预计2016年m2同比增速将略有放缓

2015年，央行的货币政策在稳定的基础上充分展现了灵活性。全年五次降息，四次全面下调法定存款准备金率，定向下调“三农”和“小微”银行标准。货币政策持续宽松，使得社会流动性显得宽松，货币供应量的增长超过预期。截至2015年11月末，广义货币(m2)余额为137.4万亿元，同比增长13.7%，比上年同期增长1.4个百分点，比全年12%的预期增长目标高出1.7个百分点；M1余额同比增长15.7%，同比增长12.5个百分点。

展望未来，美联储加息周期的到来将增加中国跨境资本外流的压力。未来，外汇可能继续净减少，从而影响基础货币供应，进一步拖累货币供应的增长。然而，央行更激进的货币政策将积极地把基础货币投入市场，以实现社会资金供求的基本平衡。总体而言，m2增速将略有放缓，预计2016年m2同比增速将在13%左右。

2.社会融资规模增速放缓，预计未来将稳步增长

11月，社会融资规模增加1.02万亿元，同比减少1259亿元。其中，新增外币贷款净减少1142亿元，同比减少1116亿元，主要受人民币贬值预期影响。除新增外币贷款外，表外业务中的委托贷款和未贴现银行承兑汇票也是同比下降的主要力量。11月份，委托贷款同比增长360亿元；未贴现银行承兑汇票同比增加1878亿元；两者合计同比增长2238亿元，是社会融资总额(1259亿元)同比增长的1.78倍。这是中国经济增长方式转变的直接结果，也是新常态下的一种合理现象。随着国家经济发展方式的转变，基础设施和房地产的投资能力和意愿下降。这两个领域不仅是投资的主体，也是表外资本需求的主力军，它们的降温直接导致了商业银行表外业务的大幅下降。

目前，我国正处于结构调整的痛苦时期，结构调整痛苦时期的一个显著特征是企业效益整体下降，相当一部分企业已经倒闭或退出市场。在这种情况下，一方面，实体经济的有效需求会减少；另一方面，金融风险将继续暴露，金融系统提供信贷的意愿将下降。金融系统对实体经济的信贷支持可能会逐渐减少。这意味着，在未来，非政府部门将经历一个“去杠杆化”的过程，在杠杆比率近年来大幅上升的背景下，更有可能出现这种情况。然而，社会融资规模意义上的债务不仅包括非政府部门的债务，还包括一些名义上的政府债务和企业债务。从融资主体来看，社会融资规模的统计口径是非金融企业和家庭部门。在非金融企业中，地方政府融资平台及类似机构的融资在很大程度上属于政府融资。在新的经济常态下，结构调整和稳定增长之间的平衡可能一直存在。至少在最近几年，“稳定增长”可能仍将在更大程度上依赖于地方政府融资平台或类似机构，这将对杠杆率产生提振作用。总体而言，预计社会融资规模将稳步增长。

3.贷款有效需求疲软，贷款实际增长强劲

截至2015年11月末，各类贷款余额为93.36万亿元，比上年末增加11.68万亿元，同比增加2.6万亿元。如果考虑用地方融资平台贷款替代债券的因素，替代额已经超过1.5万亿元，前11个月新增贷款达到13.2万亿元。据测算，前几年第四季度新增贷款约2万亿元，10月和11月分别新增贷款5136亿元和7089亿元，2015年新增人民币贷款将接近14万亿元，无论如何都应该称之为金额。可以看出，贷款实际增长非常强劲。事实上，从贷款结构来看，中长期贷款比重再次下降，而票据融资比重迅速上升，这表明大多数市场主体在经济放缓的背景下经营困难，市场有效信贷需求疲软，商业银行正在利用票据融资占据规模。深入分析表明，在有效信贷需求疲软的背景下，信贷的大幅增长主要受统计口径调整和“影子银行”回归的影响，其中统计口径调整的影响约为1万亿元。主要影响因素是在信贷需求疲软的背景下，商业银行表外业务(主要是房地产市场和地方政府融资平台)逐渐回归表内。

展望2016年，预计贷款规模将继续增加，速度将放缓。近年来，中国信贷占国内生产总值的比重保持稳定并略有下降(除了2009年的意外影响)。考虑到未来国际收支将更加平衡，人民币汇率将越来越接近均衡汇率。逐步建立更加灵活的基于市场供求的人民币汇率形成机制是中国汇率改革的既定方向。未来，央行作为第三方对国内外汇市场的积极参与只会减少而不会增加，中国的货币投放机制将逐步转向以内需为导向的信用基础货币投放。因此，预计2016年贷款规模将继续增长，人民币贷款增速将与m2增速基本持平，增速将有所放缓。人民币贷款余额同比增长率约为13%。

焦点:预计人民币贬值的压力可能伴随整个美元加息周期

2015年12月1日，国际货币基金组织执行董事会决定将人民币纳入特别提款权货币篮子。然而，与市场预期相反，自12月初以来，人民币汇率并未保持稳定，而是走出了单向小幅贬值的趋势，波动性也同步加大。12月18日，人民币兑美元中间价创下2011年6月15日以来的新低。

当前人民币汇率取决于多种力量的制约。首先，11月底，人民币被纳入特别提款权，这意味着人民币汇率的未来走势将更多地由市场因素决定，这是由宏观经济基本面支撑的。中国的经济数据仍然疲软，制造业要消化过剩产能和房地产，还有很长的路要走。相对稳定的消费增长远不能抵消投资和出口放缓的影响。地方债务和地方政府融资问题尚未解决，企业成本刚性上升，劳动力人口增长短期内无法大幅改善。这些因素将长期影响投资者信心，人民币贬值压力仍将存在。

除了经济基本面，好消息不能被理解为金融危机背景下的好消息。投资者，尤其是外国投资者，由于信息不对称，对信息有不同的理解。例如，中国外汇交易中心最近首次在2015年11月30日公布了其计算的cfets人民币汇率指数，该指数为102.93，比2014年底增长了2.93%。它是由外汇交易中心参照国际清算银行的货币篮子和特别提款权货币篮子计算的。这是中国政府首次编制人民币汇率指数，并公布其权重。一些投资者认为这是中国政府操纵人民币进一步贬值的借口，而另一些投资者则认为这是进一步汇率改革和更加市场化的汇率趋势的前奏。

受此影响，投资者的资金将被分割，各种力量将相互对抗，这将对人民币产生影响。此外，随着人民币国际化的推进，政府对汇率的干预将会减少。然而，中国尚未完全实现汇率市场化改革，国内金融机制有待完善。如果汇率不加控制，人民币很可能会受到国际资本的冲击和涨跌，这对内外都不是好事。投资者和国际社会在何时、如何以及有多强方面有不同的耐心。人民币国际地位的上升，使政府的调控和改革措施面临越来越大的压力，这给汇率的稳定增加了不确定性。

2015年12月17日，美联储将联邦基金利率上调了0.25个百分点。预计2016年美联储将加息约四次，加息渠道已经开通。就中国金融业而言，以人民币汇率机制改革和资本账户开放为重点的对外开放步伐正在加快，与美元利率上升的周期相呼应。预计人民币贬值和跨境资本外流的压力将继续加大，这种压力必将伴随美元利率上升的整个周期。预计未来整个加息周期人民币兑美元汇率将呈现贬值趋势，波动幅度将明显加大，以目前的6.4为中心上下波动约3% (6.21，6.59)。

票据融资和中长期贷款

票据融资中长期贷款

从2015年1月到11月，它累计达到1.73万亿到5.95万亿

与去年同期相比，分别增长了57.5%和11%

在头11个月，新贷款的比例分别为16%和54%

占去年底变化的6% -8%

来源：安莎通讯社