1月央行资产负债表告诉我们的秘密

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本文的作者是华创证券的分析师齐升。原文发表在曲清邦德论坛的微信上。

要点:

1月份，中国人民银行的信用报告有一些轻微的调整。从1月起，金融机构信贷资产负债表不再公布金融机构外汇账户。

有一些替代指标可以用来预测金融机构的外汇持有量，如其他国外资产、银行结算和销售数据等。1月份，我行结售汇差额为980.1亿元，那么金融机构占外汇的比重下降可能大于央行，银行大规模结汇可能与央行干预外汇市场有关(上一次银行大规模结汇发生在2015年8-10月)。

12月，财政存款12264.26亿元，财政部公布的财政余额13262.57亿元。这一数据与国内生产总值的比率高达3.48%，远远高于政府预算的2.3%的赤字比率。尽管两者之间存在一些差异，但这一比率低于过去几年的赤字比率，而且这是第一次超过赤字比率。16年内赤字率超过3%应该是一个高概率事件，甚至高于市场预期。

首先，央行1月份的资产负债表分析:资本投资取代了RRR降息以对冲下跌，而超额准备金率的波动将增加或扰乱资金

(1)资产方面:外汇账户继续大幅下降，央行使用中短期资金代替RRR减持进行套期保值

1.外汇账户:环比继续大幅下降6445.38亿元，为历史第二大跌幅

1月份，央行资产负债表外汇账户继续大幅下降6445.38亿元，为历史第二大降幅，与1月份外汇储备下降基本一致。我们认为，居民企业的正常外汇需求、空人民币的投机行为以及央行的干预共同导致了1月份外汇储备的大幅下降。我们可以看到，自2015年11月人民币贬值以来，外汇市场交易量并没有明显增加，与2015年8月形成鲜明对比。2016年1月，人民币再次出现快速贬值，同时成交量大幅增加。

展望未来，我们认为，尽管空人民币的投机和央行的干预可能会减少外汇储备的消耗，但包括银行自身在内的居民企业的外汇需求仍将继续，人民币仍将面临一定的贬值压力，外汇账户也将面临持续外流的压力。

值得注意的是，自1月起，金融机构的信贷资产负债表不再披露金融机构下的外汇账户，货币当局的资产负债表也不再披露中央银行下的外汇账户。从历史数据中不难看出，两种标准下的外汇持有量的增减是相对一致的，但在某些月份也存在偏差。显而易见，2015年8月至9月，央行标准下的外汇持有量下降幅度明显低于金融机构，11月至12月，金融机构标准下降幅度低于央行。一种解释是，央行在8月至9月期间干预汇率时，使用了远期交易等方法，让银行在外汇市场卖出美元，买入人民币，这导致当月金融机构的外汇持有量出现更大幅度的下降。后来，随着远期交易等方法的逐渐到期，央行的外汇储备出现了补偿性下降，降幅更大。

事实上，如果我们考虑一段较长的时间，我们会发现在这两个标准下外汇持有量的变化几乎是相同的。换句话说，根据金融机构的标准，外汇持有量的变化最终将反映在中央银行外汇持有量的变化上，反之亦然。央行口径下的外汇账户与基础货币投资和银行间超额准备金率的关系更为密切。因此，即使未来不会公布金融机构口径下的外汇账户，我们仍然可以用央行口径下的外汇账户来分析流动性，我们会继续跟踪相关指标。

此外，还有一些可供选择的指标可以用来估计金融机构的外汇账户，比如我们下面将要分析的其他外汇资产，另外一组数据是外管局公布的银行结售汇数据。理论上，银行代客户结售汇的差异应与金融机构外汇持有量的变化规模相一致(历史时间序列也显示了这一特征)，而银行自身结售汇的差异将影响两个口径的外汇持有量差异。银行结售汇差额应与央行口径的外汇持有量变化相一致。当然，上述分析的前提是银行间外汇市场和柜台市场对结汇和售汇有相同的需求，而且大多数情况下，这个假设是正确的。

最明显的例子是，2015年8月，央行外汇账户为-3183.51亿元，金融机构为-7238.36亿元，差额为4054.85亿元。同时，我们可以看到当月我行结汇和售汇的差额为5325.74亿元，在幅度上是相对一致的。因此，根据1月份的数据，银行代客户结售汇差额为-4547.49亿元，银行自身结售汇差额为980.1亿元。我们推测，如果公布金融机构的外汇账户，下降幅度可能大于央行，银行大规模结汇也可能与央行干预外汇市场有关(上次银行大规模结汇发生在2015年8-10月)。

2.其他境外资产:环比继续小幅增长279.73亿元

1月份，其他境外资产继续增加279.73亿元。本科目主要包括中央银行在国际金融机构中的地位和人民币外汇存款准备金。最近，它吸引了人们的注意力，因为它在8月下降了5398.2亿元。我们当时的分析是，中央银行在干预外汇市场时，利用了中央银行在国际金融机构中的地位，所以其在中央银行外汇账户中的下降总值基本上等于金融机构口径下的外汇账户的下降。

我们可以看到，除9月份外，金融机构外汇持有量与央行外汇持有量的差异与其他境外资产的增减变化基本一致。从2015年1月11日至1月16日，该项目持续上升。我们认为，较大的可能性是央行干预外汇市场的部分操作从8月到9月逐渐失效，另一种可能性是外汇存款准备金增加，这是其他境外资产恢复小幅增长的原因。

基于这样的判断，虽然金融机构下的外汇账户未来不会对外公布，但如果对外公布，这一因素将导致金融机构下的外汇账户口径的下降弱于央行下的口径，也就是说，这部分外汇资产将在央行和银行之间转移，不会流出国内金融体系。

但是，值得注意的是，我行本月结售汇顺差高达980亿元，所以我担心其他境外资产的增加仍然无法扭转金融机构外汇的更大跌幅，但遗憾的是，官方数据无法证实。

3.其他吸收存款公司的债权:较上月大幅增加25374.25亿元，央行历史上最高月度数据取代了RRR降息

1月份对其他存款公司的债权大幅增加25374.25亿元，为历史最高单月增幅。考虑到央行的公开市场操作，反向回购的净投资为12，350亿元，mlf为6，125亿元，psl为1，435亿元，slf为7000万元，总投资为19，910.7亿元。此外，国库现金存款竞价为800亿元。央行1月份的资本投资规模与其他存款公司的债权增加基本一致。

自2015年8月以来，中国央行一直面临外汇储备大幅减少的问题。让我们回顾一下央行的应对策略:8月份，由于央行对外汇市场的大规模干预，大量基础货币被消耗，央行做了大量资金对冲。其他存款公司债权大幅增加7435.12亿元；9月份，由于利用RRR降息替代了此前的短期资本投资，其他存款公司的债权减少了4566.44亿元；上述干扰因素在10月份消失后，央行资本投资也较为平静，净投资不足1000亿元；11月份，在外汇持有量再次下降的同时，央行也略微加大了资本投资力度，以保持流动性稳定；12月，尽管外汇占款出现历史最大跌幅，但由于12月释放财政存款，央行没有增加资本投资；2016年1月，外汇再次创下历史第二大跌幅。央行没有像市场预期的那样对冲RRR降息，而是采用了增加资本投资的方法，而不是RRR降息来补充流动性。

从这个角度来看，我们仍然认为，尽管央行在总体方向上仍保持宽松的货币政策模式，但它仍在细微之处发生变化。我们已经把时间延长到了最后五年。不难发现，中国央行在2012年、2014年和2015年面临着外汇储备急剧下降的局面。在12年里，央行认为这是一个短期影响，所以它采用了短期资本投资。也就是说，反向回购的方式补充了基础货币；在14年里，中央银行开始使用中期资金，即mlf和slf，来补充基础货币；15年来，央行利用长期RRR降息来释放流动性，并对冲因外汇储备减少而导致的基础货币收缩。

尽管从理论上分析，在美联储的加息周期中，外汇储备高增长的时代已经一去不复返，央行仍有继续降低存款准备金率的动机，但今年1月，央行并没有继续其15年来通过降低RRR利率来释放流动性的策略，而是回到了14年来通过结合12年的中短期资本投资来释放流动性。

央行重新释放了RRR降息后的长期资金，并将其返还给多边基金，以投入中期资金。我们认为，这不是对外汇储备下降趋势的判断发生变化，而是因为汇率因素、供应方改革因素和金融去杠杆化因素，包括过高的房价。不断上升的因素将限制央行放松货币政策。因此，央行选择了资本投资而不是RRR降息来提供流动性支持。一方面，它可以向市场注入流动性，同时，它还可以通过调整资本投资的利率，在仍然低迷的经济中发挥第二季度的作用；另一方面，流动性可以随时控制:随着mlf和slf继续到期，如果上述因素仍然可控，那么央行可以选择继续滚动发行，保持市场流动性；一旦上述因素成为主要矛盾，央行可以选择缩小续集规模甚至暂停续集，并适当收紧市场流动性。过去16年，央行的货币政策变得更加严格，央行需要随时管理流动性，而不是洪水泛滥，洪水泛滥是央行货币政策微调的核心因素。

4.对其他金融公司的债权:不变

1月份对其他金融公司的债权没有变化，我们还可以发现1月份新增非银行贷款略微减少了406亿，回到正常的波动水平。对其他金融公司的债权保持稳定，在过去15年中发生了两次重大变化。一是7月份增加2000亿元，二是12月份减少3039.56亿元。我们考察了它与金融数据中新增非银行贷款的关系，发现后者在7月和12月也发生了很大变化。

7月份的增加主要是由于股市崩盘后证券公司的贷款，而12月份的下降也可能与证券公司偿还贷款有关。上述干扰因素消失后，1000亿元以内的非银行贷款又恢复波动，如资金借贷，这在央行的资产负债表中没有反映出来，因此对其他金融公司的债权也趋于稳定。

此外，在央行资产负债表的资产方面，黄金项目和对非金融企业的债权变化不大，因此不会进行进一步分析。

(2)债务方面:海外人民币同业存款准备金的征收导致外债波动，超额准备金率回升

1.政府存款:环比增加3920.74亿元，略高于历史平均水平，赤字比例可能超过3%

1月份，政府存款同比增长3920.74亿元，略高于近四年2974.48亿元的历史平均水平，但低于去年的6527.72亿元。为期16年的财政政策预计将继续发挥作用。

15年前，市场对12月的财政支出相对悲观，因为财政存款的释放继续高于预期。但最终央行报告显示，12月财政存款仍达到12264.26亿元，财政部公布的财政收支平衡也延续了历史规律，达到13262.57亿元。我们发现这一数据与国内生产总值的比率高达3.48%，远远高于政府预算的2.3%的赤字比率。尽管两者之间存在一些差异，但这一比率低于过去几年的赤字比率，而且这是第一次超过赤字比率。

因此，我们判断，尽管1月份政府存款似乎不多，但财政政策应该在经济转型背景下发挥更大作用。16年内赤字率突破3%应该是一个高概率事件，甚至可能出现高于市场的情况。在预期的情况下，这将意味着未来政府债券的发行规模也可能增加，当关键问题的数量已经提高到60个问题。政府债券的发行可能仍高于市场预期。考虑到前几年发行的地方债券，16年期的利率债券，

2.未计入储备货币的金融公司存款:较上月小幅增加284.28亿元，增速有所放缓，与其他境外资产增速一致

1月份不含储备货币的金融企业存款小幅增加284.28亿元，连续三个月超过100亿元，但增幅从11月的532.88亿元和12月的485亿元下降。历史上，未计入储备货币的金融公司存款主要包括人民币外汇存款准备金。

我们发现，从2015年11月到2016年1月，在资产方面，增长率几乎与其他外国资产的增长率保持一致。虽然有几种可能性，但具体原因是多方面的，例如，央行要求银行将人民币存款存入外汇，以补充干预外汇市场的弹药，例如，央行干预汇率的长期操作在2015年第三季度逐渐失效，导致银行外汇头寸增加等。，有可能两者出于同样的原因继续朝同一个方向变化，这很可能与外汇市场有关。随着外汇市场恢复平静，波动幅度继续逐渐减小，后期波动可能会进一步减小。

3.对外负债:较上月大幅增加882.16亿元，应与境外人民币同业存款准备金有关

对外负债以人民币计量央行对非居民的负债，主要包括国际金融机构在央行的存款。从历史变化来看，项目相对稳定，波动幅度在300亿元左右。2016年1月，该项目突然增加882.16亿元。我们认为，央行1月17日发布的《关于对境内代理银行存放境外人民币参合行实行正常存款准备金率的通知》是导致这一变化的原因，而收取境外人民币同业存款准备金也对约1000亿元的流动性产生了负面影响。

4.其他负债和其他资产:季节性因素消除后，它们会恢复平静

1月份，其他负债和其他资产环比变化不大，均在100亿元以下，表明去年12月年末效应结束后，这两个项目又恢复稳定，没有必要过度解读。

此外，央行资产负债表中债务方债券发行项目和自由资本项目没有变化，也不会进行进一步分析。

5.储备货币:其他吸收存款公司的货币发行和存款均有所下降，央行补充基础货币增加14034.31亿元

11月份，储备货币增加14034.31亿元，分项目货币发行增加9509.49亿元，与历史季节性因素一致。考虑到m0增加了9300亿元，说明其他存款公司的现金存量增加了209.49亿元，货币发行量的增加主要与春节期间的提现有关。另一方面，其他接受存款公司存款环比增加4524.81亿元，反映银行法定存款准备金和超额存款准备金增加4524.81亿元。根据1月份金融数据对一般存款增长的计算，我们判断1月份超额存款利率应该会反弹到2.45%左右。

展望市场前景，我们认为超额准备金率的关键因素仍在于央行持续的反向回购数量。假设央行继续反向回购，由于外汇减少和法定存款准备金的消耗，超额准备金率也将小幅降至2.3%-2.4%。但事实上，正如我们之前分析的那样，央行用大规模反向回购取代RRR减息的目的之一，可能是为了防止流动性过剩。在1月底应对春节期间高准备金率的现金回笼后，部分流动性在2月份通过反向回购得以恢复。截至目前，2月份反向回购的净收益金额已经达到8450亿元，因此我们判断2月底超额准备金率将降至1.7%-1.8%，流动性不是很充足，值得关注。

来源：安莎通讯社