“两个美联储”： 美元指数见顶验证,大宗周期熊尽牛来

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“两个美联储”:美元指数见顶并得到验证，大周期承载了所有的牛

正文/邓海清陈

美联储(Federal Reserve月份发布的联邦公开市场委员会(fomc)会议声明与1月份的声明基本相似，后者仍在讨论经济活动、就业、通胀等方面，但在一些关键问题上有较大变化。

1.降低利率预测。美联储官员上一次预测在2016年加息四次，这次的利率预测是加息两次。这是对市场影响最大的因素。2015年底加息时，尽管加息符合市场预期，但美联储的四次加息都超出了市场预期，导致美元指数当天走强；这次不加息也符合市场预期。然而，由于利率预测下调，美元指数当日走弱。

2.将美国2016年国内生产总值预测下调0.2%至2.2%。美联储下调gdp预测有三个主要原因。首先，美国国内生产总值在2015年第四季度表现不佳，从第三季度的2.2%降至1.8%；其次，美联储不仅继续关注空的净出口，还考虑了企业固定投资的弱势因素；第三，2016年初全球经济不稳定加剧，这也增加了美国经济增长的风险。

3.将美国2016年通胀预测下调0.4%至1.2%。通货膨胀预测的下调有些出人意料:与12月的利率会议相比，虽然原油价格经历了大幅波动，但现在已经回升到当时的水平；与此同时，美国的核心消费物价指数继续上升，从12月开始，消费物价指数和消费物价指数都在上升。美联储的解释在一定程度上是由于此前能源价格的下跌和非能源进口价格的下跌，但其说服力有限，因为能源价格现在已经复苏，美元最近也没有走强，因此进口价格的下跌难以维持。

4.美联储开始考虑全球经济和金融风险。美联储的声明称，“全球经济和金融形势的发展仍会带来风险”，但1月份的声明没有提到这一点。与此同时，耶伦在新闻发布会开始时强调了全球经济和金融形势的风险。与以前相比，美联储考虑外国因素的权重大幅上升，这是一个重大变化。

阻止美联储加息的原因是什么？

根据美联储的法定职责，联邦公开市场委员会(fomc)的目标是促进就业水平和价格稳定的最大化，因此美联储的利率决策主要是参考就业指数和价格指数，这也称为“泰勒规则”。美联储的就业指数主要指失业率，价格指数主要指个人消费支出。

从美联储的法定职责出发，美联储的利率政策似乎只取决于失业率和个人消费支出，但实际情况远比这复杂。主要原因是美联储关注就业和价格的长期趋势，而不是当前的形势。这意味着，即使当前的就业状况不佳，通胀率很低，只要美联储预测未来就业会增加，通胀率会上升，美联储就可以加息，而不是降息。

此外，由于美联储关注就业和价格的长期趋势，它可以考虑更多因素，形成一个多目标的现实。例如，美联储强调全球经济和金融风险。逻辑是，全球风险可以通过进出口、能源价格、金融市场等传递给美国。，从而影响美国就业和物价的长期趋势。

我们认为，阻碍美联储加息的深层原因是全球货币政策的不协调。在主要发达国家中，欧元区和日本实施了负利率政策，而美国正处于加息周期，货币政策周期严重分化。货币政策差异将导致两个结果:

首先，美元走强损害了美国出口和经济增长。这种现象已经发生了。自2013年以来，欧元和日元对美元的贬值幅度超过了30%。欧洲和日本的出口明显好于美国。美国的出口连续一年为负，而欧元区的出口在大多数月份为正。就国内生产总值而言，自2014年以来，美国国内生产总值从3%降至不到2%，而欧洲国内生产总值从0.7%增至1.8%，日本国内生产总值也从-1%增至1%。

其次，美联储激进的加息将导致全球市场动荡，最终损害美国的利益。从长期来看，原油和其他大宗商品的价格自2014年以来一直在下跌，这主要是由于美联储退出量化宽松和加息。从事件的影响来看，美联储加息往往会导致全球金融市场的剧烈动荡。典型的例子是，2015年12月美联储加息后，全球金融市场暴跌，黄金价格飙升。全球经济和金融风险已成为美联储关注的焦点，这意味着美联储需要考虑加息将加剧全球经济和金融风险，从而减缓加息进程。

总而言之，尽管美联储声称利率决定取决于就业和价格，但实际决策过程非常复杂。例如，在全球经济和金融中，美国经济增长不在美联储的目标之内，但它会影响美国就业和物价的长期预期，进而影响美联储的利率决定。

从美联储的担忧来看，2015年和2016年显然是“两个美联储”:2015年，美联储强调大宗商品价格下跌是短期影响，强调核心个人消费支出的反弹和强劲就业，因此加息更为激进；2016年，美联储开始关注其政策对全球经济和金融市场的溢出效应，同时关注美国企业糟糕的经营状况，并降低了经济增长和通胀预期，这大大减缓了美联储加息的进程。

商品“循环回归”

欧美货币政策差异的关键在于欧美央行不同的主观态度，这实际上反映了对基本面的两种极端理解，这种态度差异是不可持续的。美国过分强调商品价格下跌是短期因素，而欧洲过分强调商品价格下跌导致的通货膨胀下降需要货币宽松。此外，欧、美、日三国央行都在关注全球金融市场动荡，而美联储之前只关注美国，这也是欧、美、日三国货币政策分歧的重要原因。

如前所述，与之前相比，美联储3月份会议对利率的态度有所改变。一方面，它开始关注以前商品价格下跌的影响，另一方面，它开始关注全球经济和金融风险。结合欧洲央行行长德拉吉日前发表的声明，欧洲央行不准备继续下调负利率，这证明我们提出的欧美货币政策开始从分化走向边际趋同，为美元周期见顶奠定了坚实基础。

由于美元是商品的定价货币，美元周期的峰值对商品价格的趋势有重大影响。自2011年以来，全球大宗商品五年来一直是一个大熊市。是时候承受所有的牛了。对于本轮商品价格上涨，我们的主要逻辑是:

1.美元周期见顶，大宗商品周期见底。从货币定价的角度来看，美元周期的峰值是商品价格反弹的基础。

2.全球经济已经见底，需求已经见底。与欧洲、美国和日本的国内生产总值相比，2014-2015年要比2008年的金融危机和2012年的欧洲债务危机好得多。

3.中国因素:在需求方面，房地产和基础设施已经反弹。自2016年以来，房地产投资增速结束了过去6个月的负增长，基础设施投资增速回升至较低水平。

4.中国因素:在供应方面，产能下降的预期很强。自2015年底以来，供应方结构改革已成为市场热点，产能削减是供应方改革的一个重要方面。

(编辑:林鸿)

(九州证券全球首席经济学家邓海清；九州证券金融市场部研究中心主任陈

来源：安莎通讯社