宏观复辟OR宏观已死？

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本文作者是民生证券研究所执行董事关庆友和授权出版《华尔街故事》的宏观分析师李麒麟。

近年来，宏观经济周期波动明显收窄，季度间增长波动难以超过0.1个百分点。短期库存周期对资产配置的影响较弱，越来越多的人认为宏观研究已经死亡。

但事实上，在稳定的宏观经济背后，我们看到了金融资产价格的大幅波动，这意味着宏观研究必须具有战略性，更加关注资产价格波动。

左边的宏观研究越来越重要

自2011年至今，人们一直在讨论产能过剩、高债务杠杆和牢不可破的逻辑市场。在这一过程中，经济呈下降趋势，经济依赖财政扩张几乎成为市场的共识预期。

新政府强调宏观调控的底线思维，通过财政和货币政策的精确调控来平滑经济周期的波动，实际经济增长几乎与市场预期完全一致。

经济下行压力取决于此。这一过程需要基础设施扩张来支撑底部。预计随后的稳定增长将继续增持。与此同时，产能过剩依然严重。从长期来看，经济增长仍然需要消除生产能力、调整结构和推动改革以释放全要素生产率，这几乎可以成为各种经济数据分析结论的灵丹妙药。

幸运的是，在没有宏观经济波动的背后，我们看到了各类资产的巨大波动。宏观上，战略是可以制定的，关于主要类别资产配置的研究已经出现。

在2012-2013年，我们看到收入为20%的信托产品在街上走来走去，然后在2014年后很快消失，取而代之的是股市的大牛市。

2015年，在股市去杠杆化之后，债券市场迎来了一轮大牛市。10年期国债突破3%。与此同时，人民币汇率大幅贬值，一线城市房价飙升。

如果宏观研究可以运筹帷幄，在恰当的时间给出恰当的投资建议也可以使投资赚很多钱。

到目前为止，大规模资产配置的策略研究越来越难以把握，这就需要宏观研究来更准确地判断未来的趋势。左边的宏观战略研究变得越来越重要。

一方面，方向变得难以把握，有时甚至违背常识。例如，几乎每个人都认为需求扩张是不可能的，当供应收缩无法实现时，钢铁、煤炭和铁矿石近年来经历了罕见的大幅反弹；

另一方面，几乎没有机会在右边交易。即使你看方向，如果你不在左边布局，预期的收入将一步到位。如果你不上车，你很快就没有机会上车。

例如，在一线城市的房地产市场，这一波上涨主要是基于销售价格的上调。根据连锁研究所的数据，北京市商品房销售和价格调整的上调比例高达76.4%。也就是说，如果你不急着买芯片，你很快就会错过资产增值的机会，如果你反应慢，你甚至会被困在高点。也许今天，我建议您配置一项资产。这个配置方向现在可能是正确的，但这并不意味着几天或一周后这个配置方向仍然是正确的。

杠杆基金的正反馈

从2002年到2007年，中国是由出口、基础设施和房地产推动的，而这些都是由后金融危机时代的经济政策推动的。终端需求明确，衍生产业链的生产能力扩大，实体不缺乏高回报资产。

当过去的增长驱动力进入长期下降轨道时，相应的杠杆和产能风险开始暴露，实体提供的资产回报率开始下降，风险溢价开始上升。

此外，在低成本融资的背景下，融资主体倾向于用低成本的融资工具取代过去的高利息债务。例如，地方政府开始发行地方政府债券，以取代过去城市投资的高利息负债，而城市投资本身也通过表内信贷和债券发行取代了过去，这也加剧了实体高收益资产供给的收缩。

高收益资产的供给迅速收缩，但全社会的预期收益率却缓慢下降。

实体杠杆的扩张(软预算约束部门和杠杆都支持稳健增长，庞氏融资的滚动推进)推高了金融部门的资产负债率，而资产的扩张则迫使金融部门的债务方陷入同质化竞争的囚徒博弈。

因此，整个社会预期回报率的下降是刚性的，不可能一蹴而就。与资产回报率的下降相比，这是缓慢的。资产和负债之间的差距需要依靠增加杠杆、期限和风险。当实体的回报率下降时，它就不能提供高质量的资产，这种杠杆只能加到金融资产上。

货币宽松和稳定的短期利率也在一定程度上促进了机构增加杠杆、期限和风险的行为。由于这种收入的实现需要流动性支持，不稳定的资本利率有望抑制机构通过增加杠杆实现收入的动机。

然而，问题在于，实体收益率的下降伴随着风险溢价的上升。没有需求意味着企业没有现金流，资产负债的稳定性高度依赖外部融资。央行还需要稳定短期利率，以实现金融机构向实体的信贷扩张。

增加杠杆、期限和风险的实质是弥补债务方的高成本和资产方的低回报之间的差距。然而，金融资产价格上涨本身将导致更多的资本流入，进一步压低金融资产收益率，迫使金融机构增加更高的杠杆、期限和风险，以实现回报并形成正反馈。

从债券市场的角度来看，有多少投资者的杠杆率是10年期政府债券收益率2.8%的3-4倍或更多，有多少投资者是在没有任何现金来源的情况下购买基于信仰的低收益率的强周期信用债券。

通过增加杠杆、期限和风险来实现收益的过程，金融业经营的风险收益比不断扩大。一旦投资者对金融资产价格上涨的预期发生变化，它将很快从增加杠杆演变为去杠杆，导致践踏，因此系统的内生不稳定性不断积累。

由于投资者大多通过增加杠杆来实现利润，金融资产价格从预期上涨到实际上涨再到过度定价的传导机制变得转瞬即逝，大多数投资者根本没有时间站在正确的一边，市场将会终结。因此，基于左侧的宏观战略研究变得越来越重要。

骑虎难下

在股市去杠杆化之后，杠杆基金正在一线城市寻找债券市场和房地产。然而，如果两者去杠杆化，在防范金融风险方面可能会有更大的不确定性。这是因为当前的高资产负债率和弱化的现金流创造能力并存，而稳定的外部融资环境对防范金融风险更为重要。债券市场直接指向实体的融资成本，而房地产是重要的信用担保品。

这也意味着政策变得越来越困难。

由于杠杆基金参与的金融资产具有天然的不稳定性，一旦资产价格上涨的预期被逆转，它将很快从增加杠杆演变为去杠杆，从而形成践踏。因此，该政策可能不会主动出错，并打破债券市场和房地产市场的泡沫，尤其是在股市崩盘的教训之后。另一方面，如果杠杆基金继续增加杠杆，资产价格的上升将持续透支其预期回报率或积累金融风险。

问题的根源在于实体未能提供良好的资产，这需要通过降低成本(税收、机构和信息)、及时切断僵尸资产、提高实体回报率和降低风险溢价来培育新的杠杆主体。

这需要实施供应方改革。否则，不稳定的流动性会在瞬间迅速实现所有优质人民币资产的预期收益率，积累金融风险，并向汇率传递压力。

来源：安莎通讯社